三、积极的在线体育财政政策将不同以往

1、积极的财政政策势将进一步发力

首先，今年以来中国经济的企稳主要依靠基建和房地产的带动，而代表经济内生动能的民间投资和制造业投资并没有大幅回暖的迹象。一方面，民间投资与政府投资增速依然保持高度背离（图表58）；另一方面，制造业投资与生产的背离仍在演绎（图表59）。事实上，今年总需求扩张的幅度较弱，且企业利润改善主要集中在产能过剩的上游行业，再加上政策信号不甚明晰、新的经济增长点依然扑朔迷离，这些都意味着明年民间投资很难快速回升，而制造业在补库存方面尚显犹豫，遑论进一步追加投资和扩张产能。因此，随着房地产投资的趋势向下，明年基建投资的对冲作用尤显必要。

其次，考虑到货币政策的边际效应持续递减，财政政策的定向发力可能更加有效。我国的高杠杆主要集中于产能过剩的国有企业，其普遍存在预算软约束问题，因此，采用总量性的货币政策很容易使信贷资源进一步向这些企业集聚。从M2/GDP所反映的货币效率来看，该比重从2012年开始持续快速上升，今年在政府“去杠杆”的目标下，该比重仍在进一步攀升，反映出货币扩张对经济增长的拉动作用仍在持续减弱（图表60）。不仅如此，今年M1增速与M2增速大幅背离，味着“宽货币”向“宽信用”的传导仍存阻隔。也就是说，货币政策所带来的流动性扩张不仅未能有效进入实体经济的信贷循环，而且进入信贷循环的部分也有很大部分流向了安卓APP低效率的“旧经济”，从而对经济增长的拉动作用大打折扣。因此，倚重于财政政策定向发力，有效提升“新经济”的投资回报率，应为2017年宏观调控的重点。

最后，从“杠杆转移”的角度来讲，企业部门去杠杆，也需要政府部门更多地加杠杆。今年6月底，国务院特别召开了中国债务率分析及对策有关情况的吹风会。会上国务院明确了“政府和居民部门可适度加杠杆，帮助企业降低杠杆率”的总体思路（图表61）；强调“杠杆上得过快有风险，去的过快也可能带来新的风险”，“通过积极的财政政策，可以促进经济增长，增长是降杠杆的王道，没有增长就没有降杠杆”。今年的地产火爆和基建开工，实实在在地提升了工业企业的利润，非国有企业已经借机走在了“去杠杆”的道路上，充分体现了在增长中去杠杆的真谛。在目前产能过剩行业未有效出清，新经济尚难当大任的情况下，加之楼市调控令居民加杠杆初现乏力，只有通过政府部门适当“加杠杆”稳定好需求侧，才能为供给侧结构性改革提供更加适宜的土壤。

　　2、财政政策持续发力需“另辟蹊径”

民间投资低迷不振的情况下，财政收入难以满足财政发力的需要。今年在政府投资与民间投资增速持续背离的过程中，固定资产投资资金来源中的国家预算资金占比，已超过2009年四万亿时期的水平（图表62）。预算内财政收支在上半年即已出现赤字（为近年来首次），截至10月财政收支累计差额已超过1万亿。按照往年规律，四季度财政收支差额还有1.7-1.8万亿的下行空间。照此预估，今年全年“实际收支口径”的财政赤字率将达到3.9%（远超3%的政府目标）。不仅如此，今年伴随房地产市场的火爆，地方政府对土地出让金收入的依赖程度明显提高：下半年，土地出让收入在地方政府收入中的占比快速上升，但同期土地出让金增速已显著放缓（图表63）。考虑到10月楼市调控收紧的一项重要内容就是遏制“地王”频出，因此，可以预期明年土地出让收入的增长还将进一步放缓，财政收入对财政发力的掣肘也将进一步凸显。

由于预算内财政空间受限，我们预计明年财政发力将主要从四个方面取得突破：

途径一：赤字率可能进一步上调，拓宽预算内财政空间

长期以来，3%的财政赤字率被视为一条难以逾越的禁忌。但去年中央经济工作会议明确肯定了赤字率的阶段性上调，且政府赤字目标首次站上了3%的红线。今年9月2日朱光耀财长表示，G20会议后中国将召开一次重要的经济会议，会议将讨论赤字率问题。3%的赤字率“红线”，来源于1992年欧共体为推出欧元而签订的马斯特里赫特条约。但“马约”并没有明确给出这个标准的依据，次贷危机以来的国际经验也表明，3%的“红线”并非不可逾越的禁忌。一方面，次贷危机以后，为应对扑面而来的经济下行压力，欧元区很多国家的赤字率都飙升到3%以上，财政的积极发力对其经济复苏起到了举足轻重的作用（图表64）。另一方面，2009年欧债危机爆发后，作为接受国际援助的条件，希腊等危机国家着力进行财政整顿削减赤字，在事实上形成了紧缩的财政政策，

其结果使得本已深陷衰退的经济雪上加霜，GDP增速随之急剧下滑。吸取这一教训，对各国政府来说，谋求经济增长的重要性可能远高于机械地恪守某一赤字率红线。考虑到目前我国政府债务率较低，加杠杆空间较为充足，因此明年赤字率进一步上调并无障碍。

途径二：继续加大地方债发行规模，扩展地方政府财力

截至11月14日，我国地方债发行量已达5.9万亿，其中置换债约为4.7万亿。国务院表示，计划用3年左右时间置换完成截至2014年底的14.34万亿非债券债务存量。这意味着扣除2015年已完成的3.2万亿置换额度，明年地方还将置换6万亿左右的存量债务。据财政部初步匡算，2015-2016年地方债置换已累计为地方节约利息支出6000亿元。明年地方债置换的增量扩张效应仍将继续体现，为面临风险的财政收支链条拓宽回旋余地。除了存量债务的置换，明年还将下达新增地方政府债务限额。11月14日，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，必要时依法实施地方政府财政重整计划。我们预计在监管加强的同时，地方政府债务限额有望得到扩展。

途径三：积极推动PPP项目，放大政府投资的杠杆效应

PPP模式在中国已被作为“稳增长”的重要抓手。从2013年首次提出允许社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施投资和运营以来，不到三年时间，中国已发展成世界最大的PPP市场。截至2016年9月底，全国PPP项目入库金额从1月份的8.1万亿扩张到12.5万亿，半年多时间里增长了52%，入库项目落地率为26.8%（图表66）。10月12日，财政部网站发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，提出要探索开展两个“强制”试点，这进一步体现出政府推进PPP发展的强烈决心。以PPP模式进行基础设施建设，能够调动社会资本的融资能力，延长财政支出年限，从而有助于扩展政府支持基建的能力和空间。在中央政府强力推动之下，明年PPP项目落地量有望迅速扩张，成为未来基建投资的主流融资形式。

途径四：更加着力于发挥政策性银行“准财政”的作用

今年以来政策性银行债发行量猛增，其中专项金融债的扩容尤其值得关注，明年仍然有望作为财政发力的重要着力点（图表67）。专项金融债自2015年推出后，最初计划三年内发行1-1.5万亿元，但在执行中规模不断扩大，目前发放的六批专项建设债已达1.8万亿元。专项金融债是金融支持经济的“第三条道路”，介于财政和货币政策之间。这种方式的优势有三：一是可以避开财政赤字的约束；二是其资金可用于股权投资，具有更强的针对性和更大的杠杆效应；三是向邮储等行定向发行，央行容易进行对冲操作，可以避免对市场造成剧烈冲击。

今年7-9月，由于资金发放过快，导致使用效率不及预期，发改委暂停了专项金融债的发放，这被认为是造成7月经济数据遇冷的重要原因。据报道，8月发改委对专项金融债的实施效果进行调研摸底，并于9月底下发了强调精细化和定向化的新执行方案，国开行、农发行新发行的专项金融债将按照新方案执行。针对不同的项目类型，新的贴息政策从一律贴息90%调整为0%、50%、70%和90%分档次贴息；在资金投向方面，更加强调供给侧改革的导向，更侧重于高科技、新型制造业、产能升级行业等。预计这种财政与货币相结合的“第三条”道路，将成为后续财政发力的重要着力点。

途径五：建议设立结构调整基金，将杠杆加在“刀刃上”

我们建议未来5年筹措约10万亿人民币的资金，设立结构调整基金（Structural Adjustment Fund，SAF），以此作为承担中国经济结构调整成本的一种方式。设立结构调整基金主要解决三个问题：第一，部分承担稳增长的职责，改地方政府加杠杆为中央政府加杠杆；第二，清除无效或有害杠杆，定点清除僵尸企业和有毒资产，既防范有毒资产损害整个经济的机体，又去除部分产能，

盘活整个行业；第三，支持改革增量。城镇化、医改、服务业开放和土地制度改革能够释放改革红利，但也需要相应承担改革成本，例如由户籍制度改革产生的财政负担、填补医保和社保的缺口、土地制度改革带来的地方政府收入下降等。

结构调整基金的运作需要解决两个关键问题：首先，应该明确结构调整基金的问题导向，解决结构转型过程中的突发问题，是一个被动的政策工具，是各级政府正常运作的补充，扮演地方政府和企业“最后救助人”角色。基金运作应明确区分政府与市场的作用，不是计划经济的回潮，而要继续发挥市场的决定性作用。其次，为避免道德风险，应该建立明确的问责机制。凡寻求基金救助者，应先追究地方政府和企业相关责任人的责任，使政治责任与经济义务相一致。

　　四、稳健的货币政策将因势而动

1、债市汇率风险未平，短端利率易上难下

明年短端利率的走向主要受到三方面因素的约束：稳定银行负债成本的逻辑长期成立，决定短端利率不会大幅上行；着眼于抑制债市杠杆的考量，央行将继续增加短端利率的弹性；汇率和楼市泡沫牵制下，央行即便出于经济基本面的硬约束而选择降息，也更可能首选MLF等中长期结构性工具的利率。

约束一：稳定银行负债成本，需保证资金面平稳

2015年我国外汇占款趋势性减少后，基础货币的投放机制发生了根本变化。一方面，银行负债从直接来源于企业的外汇存款，转为向中央银行的借款，资金期限变短，滚动压力增加（图表69）；另一方面，银行的直接感受是资金来源变紧，于是通过发行高成本的理财产品争夺存款，导致负债成本上行压力较大。

在此背景下，2015年11月，在利率市场化形式完成之后，央行曾明确打造“利率走廊”的意图，并在此后将7天逆回购利率维持在2.25%的水平上（图表70）。这样做的意图在于，通过保持银行间资金面的平稳，帮助银行形成“能够获得低成本同业资金”的预期，并弱化其对高成本理财产品的依赖，从而降低银行负债端的成本，使之更好地支持实体经济。

今年以来债市“加杠杆、搏收益”的逻辑愈演愈烈，央行似乎开始反思过窄的“利率走廊”可能会助长金融体系风险，但上述稳定短端利率的逻辑是持续成立的。这意味着，明年银行间资金面至少从“量”的角度上并不会大幅收紧，从而短端利率并不具备大幅上行的基础。

约束二：抑制债市杠杆，需增加短端利率的弹性

今年金融机构在债券市场上的“加杠杆、搏收益”，导致信用利差被压缩至历史低位，而期限利差也在股灾之后进入到平台期。对于这一状况如何收场，央行已在实践中给出了答案。今年8月下旬以来，央行相继重启了14天和28天逆回购，通过提高资金投放的加权平均成本，来“优化货币市场交易期限结构”。起初，市场似乎还抱有与央行对赌的侥幸心理，但在10月下旬资金面持续紧张之后，金融机构进一步加杠杆的冲动应已得到有效遏制。

从央行在三季度货币政策执行报告中的表述来看，明年短端利率仍将保持一定弹性。央行强调短端利率在“稳”的同时，“也需要在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用”，反映出对货币市场利率上行的容忍度明显提高。央行还提到，有意将DR007打造为市场基准利率，而此前市场习惯盯R007利率。二者区别在于，DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。2016年以来，DR007利率持续低于R007，且近期二者利差有拉大之势。这或意味着，央行对“非银金融机构”融资成本上行的容忍度在进一步提高，抑制债市杠杆的意图更加明确。

约束三：多因素牵制下，短端利率并非降息首选

除了债市加杠杆的制约外，下调短端利率还面临着人民币汇率和楼市泡沫的牵制。目前，人民币贬值压力尚未充分释放，叠加美国大选后美债的剧烈调整，从中美利差的角度来看，下调短端利率所释放的货币宽松信号，极有可能进一步推升人民币贬值预期。而楼市“地王”乱象和热点城市被勉强按下的房价，亦令央行在降息问题上慎之又慎。

当然，相比于外部失衡和“资产价格泡沫”来说，经济基本面才是货币政策最为关切的“痛点”。央行在三季度货币政策执行报告中，对基本面做出了“经济运行在较大程度上仍依赖房地产和基建投资，民间投资活力不足，内生增长动力尚待增强”的判断。在论述“保汇率还是保房价”的两难时指出，更为重要的是“增强市场信心和经济的内生活力”。这意味着，如果经济下行压力再度彰显，“降息”仍然是一项重要的宏观调控方式。

央行降息的首选更可能是MLF等中长期结构性利率。从今年超过20%的M1增速，以及M1、M2增速的巨大裂口来看，货币市场上的钱并不算紧，进一步下调短端利率的效果也许并不值得期待（图表73）。相反，MLF、PSL等结构性工具，可将央行的基础货币投放挂钩银行的信贷投放，在促使资金进入实体经济方面，有更为明显的效果。因此，在经济下行压力凸显之际，央行更可能率先调降这些结构性工具的操作利率（图表74）。

　　2、降准逻辑持续成立，降准窗口端看经济

今年3月1日央行出其不意地首度“降准”后，此后便未再有动作。随着10月以来人民币贬值压力骤然上升，宏观经济“筑底”迹象初显，市场对今年降准已基本不报期待。我们认为，明年央行降准的逻辑仍然成立，降准窗口的开启需等待经济下行压力再度凸显之时。考虑到明年经济下行压力仍大，预计降准窗口或在二、三季度打开，全年降准在2次左右。

逻辑一：外占减少后，基础货币缺口的客观存在

与外汇占款减少相伴生的基础货币缺口，是2015年央行快速“降准”的首要逻辑，这一逻辑在今年和明年都依然适用。我们估算，2016年新增基础货币需求为4.5万亿，新增基础货币供给为-1.3万亿，因此基础货币缺口约5.8万亿。今年1-10月央行主要通过结构性工具投放的基础货币，约为全年基础货币缺口的81%，与时间进程基本一致（图表75）。这也正是今年央行“降准”屡屡缺席的重要原因。但波澜不惊的表象背后，我们认为不论从缓解商业银行盈利压力的角度，还是从央行需不断滚动操作成本高昂的角度来看，明年央行或都不希望延续这种基础货币投放方式。

逻辑二：“零敲碎打”的投放方式并非长久之计

今年央行“OMO+SLF+MLF+PSL”的基础货币投放方式至少存在两大局限。第一个局限是，从商业银行的角度来看，高比率的法定存款准备金无疑加重了商业银行的盈利压力（图表76）。目前MLF操作利率为3.25%，PSL为2.75%，均远高于银行存款利率。而央行对法定存款准备金和超额存款准备金分别支付1.62%和0.72%的利率，这部分极低回报率的资产约占银行总资产的10%。舍弃这部分资产收益，却以较高成本获取基础货币，对银行而言无异于“雪上加霜”。第二个局限是，从中央银行的角度来看，以OMO和MLF等滚动续作的方式投放基础货币，其好处在于流动性投放更加精细、灵活，坏处在于操作时点和数量上比较折腾，且无法稳定商业银行获得长期资金的预期。

逻辑三：高准备金率不符合货币政策转型的趋势

目前，我国货币政策调控方式仍以数量型工具为主。但在去年利率市场化形式上完成后，我国价格型调控的基础渐趋成型。在此背景下，与时俱进地将准备金率降下来，符合货币政策框架重塑的需要。

首先，存款保险制度实施后，可以替代法定准备金作为审慎监管工具的部分职能。从国际经验来看，韩国、马来西亚等国均在推出存款保险制度后，顺势将存款准备金率快速下调至较低水平（图表77）。其次，我国“利率走廊”轮廓日益清晰，准备金工具在流动性调节方面与之终有冲突。理论上，我国已有超额存款准备金利率作为利率走廊的下限，再有一个法定存款准备金的利率，会使政策利率的层次和关系变得更加复杂。现实中，准备金“池子”里的水会构成利率走廊的一个潜在威胁。毕竟，要管住“量”就不太容易管好“价”。从国际经验来看，各国在引入利率走廊之前几乎都提前终止了准备金制度。

逻辑四：明年“降准”的约束因素或将渐趋弱化

今年央行之所以不愿轻易动用准备金工具，主要出于两方面因素的制约：一是，人民币汇率节节承压，楼市债市杠杆高企，令央行“难表宽松”。二是，信贷投放乘上“过山车”，今年前10月新增信贷创下10.8万亿的历史新高，降准可能招致“大水漫灌”的批评。

我们认为，明年降准的约束因素将趋于弱化，经济下行压力再度彰显之时，也许就是“降准”窗口再度开启之际。首先，正如央行三季度货币政策执行报告所言，“2015年经济下行压力一度加大，货币政策适度加大了逆周期调节的力度……2016年以来，经济运行出现积极变化，稳健的货币政策注意把握好节奏和力度”。由此看来，货币政策依然更加看重经济基本面的运行状况（图表78）。其次，明年人民币汇率的贬值的“内外部”压力会明显小于今年，外部失衡的放缓将给内部失衡的调整创造更多条件。最后，诚如周小川行长所言，“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧”。也许是时候弱化存款准备金率的信号意义，而突出其“调节市场上的流动性“的主要功能了。

3、人民币汇率行将破7：可以关注，无需担忧

今年10月以来，伴随美元的快速走强，人民币“贬”情汹涌而至，接连突破6.7、6.8乃至6.9的整数关口。应该说，目前央行时而“默默走贬”，时而“浑水摸鱼”的“策略性贬值”思路仍可延续，这从资本市场相对宠辱不惊的反应中即可窥见一斑。人民币仍处于贬值压力逐渐释放的过程中，明年人民币对美元汇率进一步破“7”应为大概率事件。但出于以下原因，我们认为明年人民币贬值的压力要小于今年，而人民币汇率的弹性或将加大，预计明年人民币兑美元汇率波动底部在7.4左右。

原因一：明年美元继续上行的动能不足、空间有限

明年美联储最多加息两次，难以大幅推升美元指数。从目前美国经济基本面的情况来看，其在世界经济中的体量已不及从前，这使得复苏基础本就不牢的美国经济，更加难以在一片萧瑟的全球经济中“一枝独秀”。这是美联储本轮加息节奏缓慢的根本原因，也基于这一考虑，我们认为明年美联储最多加息两次。在渐进加息的过程中，本轮美元指数的顶点必然难以与前两轮相媲美。此外，目前美元指数的走势与2015年首次加息之前的情况非常相似，类比当时的情况，美元指数很可能在12月加息后步入回落（图表79）。

特朗普上台后的政策实施尚有待观察。美国大选后美元大幅上涨，很大程度上源于“美版四万亿”极大地推升了美国通胀预期。如此，市场有观点认为，未来美联储加息节奏会变快；通胀上行和财赤扩大亦会推升美国国债收益率，这些都将为美元指数的进一步上涨打开空间。然而，实践当中，特朗普所倾向的高利率、强美元政策可能反而会削弱私人部门、出口部门的竞争力，其贸易保护政策可能对美国铁路等基础设施的需求造成打击。如何平衡这些政策理念的内在冲突，需要进一步观察特朗普正式就任后的政策实施。至少在大兴基建的效果显现之前，美元突破100持续上涨的可能性不大。

极端情况下，日元有可能再度表现出避险属性，牵制美元指数上行的幅度。英国退欧、川普当选为全世界民粹和保守势力的发酵树立了很好的“坏榜样”。下月的意大利公投，明年的法国公投等均存在很大的不确定性。加之挥之不去的欧洲银行业危机，这些“黑天鹅”可能还会间歇性地推升美元指数。但即便“黑天鹅”真的不期而至，日元也可能如英国退欧公投后一样，成为资金竞相涌入的避险资产（当时日元升值4.6%，拖累了美元指数19.5%的上涨）（图表80）。日元2002年以后开始表现出避险属性，进而牵制美元指数的上行。这或许也意味着本轮美元指数的顶部更加难以接近2000年的120。

原因二：人民币贬值的“内忧外患”将进一步弱化

“内忧”方面，企业偿还美元外债的进程已基本触底，人民币难以再现去年底和今年初“急贬”的行情。去年“8·11”汇改之后，企业在人民币贬值预期的驱动下，开始加速偿还美元外债，与此相联的大量资本外流是加剧人民币贬值的重要推手。今年二季度以来，企业偿还美元外债的进程应已基本见底。诚如小川行长年初所言：“这种调整会很快见底的，外债都还了就见底了。何况，不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元作贸易融资的，这部分量很大，不可能减到底”。这一点可从外币贷款净偿还量的数据中得到验证：今年4月以来，外币偿还不再与人民币贬值正相关，且净偿还量已较此前明显下降（图表81）。

“外患”方面，资本市场对人民币贬值的容忍度增强，央行有条件适当增加人民币汇率的弹性。不论是英国退欧后、国庆期间海外动荡后、还是美国大选后，人民币贬值的幅度相对英镑、韩元、欧元和墨西哥比索来说，都算得上“温和”。在此情况下，人民币“竞争性贬值”的声音便失去了根基。也是在“乱世”之中，央行才有条件“浑水摸鱼”，适当增加人民币汇率的弹性。从金融衍生品市场的反应来看，人民币几次加速贬值都并未引起市场的过度恐慌，这与去年“8-11”汇改和今年1月初时的情况全然不同（图表82）。不仅如此，英国退欧公投以来，央行维稳人民币汇率的效果还得到了国际社会的认可。10月15日，奥巴马政府财政部最后一次拒绝给中国贴上“汇率操纵国”的标签，指出中国最近支撑人民币汇率的努力，是为了防止损及全球经济的本币快速贬值。

不可否认，特朗普对人民币汇率抱有更加“敌对”的态度，可能会令明年人民币汇率的波动性明显加大。一方面，特朗普极端的贸易保护主义理念，以及将中国认定为“汇率操纵国”的前景，可能压制中国的出口，减少中国的经常账户顺差，恶化中国的国际收支，令人民币汇率承压。另一方面，从特朗普支持美国出口的角度来看，人民币过快贬值似乎又会面连来自美国的政治压力。两方力量拉扯，再加上特朗普上台后施政的不确定性，自然可能加大美元自身的波动，并进而加大人民币汇率的波动。但这同时意味着，明年或许也是加大人民币汇率弹性的不错窗口。

原因三：央行仍然有意促使人民币汇率“有序贬值”这一点可以从两方面获得佐证：

一方面，“策略性贬值”持续践行，近期美元急涨时央行并未用足“参考一篮子货币”的空间。今年春节以来，央行“策略性贬值”持续践行。美元走强时，央行“顺势走贬”人民币对美元汇率，此时人民币对篮子货币会有所升值；如果贬值幅度进一步加大，则可令人民币对篮子货币保持平稳。至于是否加大贬值幅度，则取决于人民币贬值压力的强弱。例如，7月中旬以来，人民币开始反复逼近6.7、6.75等整数关口，CFETS人民币指数便由此前的持续贬值，转为低位震荡，反映了当时央行不再具备加大双边汇率贬值幅度的时机；美国总统大选前后，CFETS人民币指数先是再创新低，后又回升到之前水平，即反映出央行依然在美元与篮子两个“锚”之间谨慎取舍，而不是放任人民币对两个锚“双贬值”，“有序贬值”的意图昭然可见（图表83）。

另一方面，央行手握资本项目管制的“王牌”，一直在为人民币有序贬值保驾护航。去年“8·11”汇改后，人民币贬值几成市场共识。随后央行引入人民币新中间价定价规则，短期来看其方向也是“贬值”：“前一日收盘价”部分，主要反映外汇市场的供求关系，伴随着中国海外直接投资的壮大、居民海外资产配置的增加、以及出口规模的缩减等，外汇市场供求关系总体上仍指向人民币贬值（图表84）；“参考一篮子货币”部分，与美元指数走向密切相关，而美联储步入加息周期决定了美元将保持强势，因此，若要使人民币对一篮子货币汇率稳定，就需要人民币与其它篮子货币一道跟随美元贬值。在人民币新中间价定价规则下，人民币能够相对“有序”地贬值，资本管制功不可没。目前，中国资本管制遵循“宽进严出”的原则，资本外流基本限于“实需”。今年以来，外管局更是大举破获地下钱庄，截至9月涉案金额已逾万亿元人民币。可以合理猜测，在人民币汇率预期真正分化之前，“资本管制”仍是央行难以放弃的王牌。

4、信贷投放面临缩量，增速或下降至10%左右

首先，明年信贷缩量风险主要来自居民中长期贷款，预计将恢复至2.5万亿左右。今年在房地产销售火爆的带动下，居民按揭贷款呈现“井喷”态势，仅前10个月居民中长期贷款就已达到近4.7万亿。国庆期间地产调控政策密集出台后，房地产销售明显下滑，预计明年房地产销售增速将从今年的25%左右，下降到0%左右。居民中长期贷款可能恢复到2013、2014年的水平上，约为2.5万亿。

其次，明年财政政策势必更加积极，企业中长期贷款或将达到4.5万亿左右。我们前文提到明年财政发力的五种途径，无一例外地都需要银行信贷投放予以支持。今年前10个月，企业中长期贷款接近3.3万亿。预计明年财政政策将比今年更加积极，企业中长期贷款将增加到2009年与2010年之间的水平，约为4.5万亿。

再次，明年民间投资将有所企稳，房地产按揭贷款对短期融资的挤出效应有所减弱，短期贷款和票据融资或将小幅回升至3.5万亿左右。民间投资经过今年的快速下滑，明年尽管低迷态势难改，但或在底部有所企稳，从而今年短期贷款和票据融资的“冰封”状态应有小幅回暖。此外，今年房地产按揭贷的火热对银行的短期信贷投放有一定挤出效应（对银行来讲，前者属于“优质”资产）。明年随着居民中长期贷款减少，银行的短期贷款和票据融资或将得到一定恢复，预计在3.5万亿左右。

综上，明年新增人民币贷款仍将达到10.5万亿左右，但信贷增速将由今年的13%左右下降到10%附近。预计MPA考核因素、年初的“早投放早收益”和地方债置换节奏的变换，将使明年信贷投放延续“大起大落”的节奏。

五、大类资产配置的方向：从破到立

1、来自美国里根总统时期的启示

“结构转型”是当前中国宏观经济运行的重要背景，但目前中国仍处于经济转型的“纠结期”！供给侧结构性改革的理念已然提出，但实践中为维持相对较高经济增速，政策依然会围绕旧经济开展刺激，是这一阶段的重要特征。当前的中国经济与美国1980年代里根总统第一任期时的情况出奇地相似。这突出表现在：一方面，2012年以来，中国以名义值衡量的第三产业占比开始加速上升，与美国1981-1983年的发展趋势相似，经济结构调整正蓄势待发（图表86）。另一方面，2012年以来，中国在经济增速下台阶的过程中，经济增长的资金消耗量（也即债务率）快速攀升，这与1980年代初美国债务率居高不下的情况相似，旧经济依然在负重前行（图表87）。比照美国里根任期的情况，未来中国仍将经历一个较为痛苦的去产能、去杠杆时期。当前全球经济普遍陷入“长期停滞”（secular stagnation），或许能为中国经济的转型重构提供了“危中之机”。一旦转型成型，中国经济将至少发生两个重要变化：一是，经济开始主要依靠技术和低资本密集的服务业实现增长，相比此前投资驱动的模式，经济增速会下一个台阶，但增长的稳定性和持续性明显增强。这意味着，转型后的经济对资金的需求和依赖明显减弱，产能过剩行业“滚雪球”式的信贷循环得以终结，因此，资金价格中枢（也即自然利率）在经济转型后势必明显下移，从而债券和股票都有不错的机会。二是，伴随着旧经济的出清、新经济的崛起，企业盈利能力将获得实质改善，这为股市提供了可靠的持续上涨的基础。随着转型走向深入，在估值和盈利的双重驱动下，中国股市可能会走出一拨坚实的牛市，一如肇始于上世纪八十年代初的美股三十年大牛市 。

2、明年大类资产配置何去何从？

股票市场：“阳光总在风雨后”，改革是牛市至根基

从美国经验来看，在里根总统第一任期，美国经济转型尚未实质推进。此时受制于企业盈利能力不振和无风险收益率居高不下，美股处于持续震荡中（图表88）。即便在旧模式驱动下经济仍可能获得高增长，但此时的企业利润改善多是受益于需求的阶段性扩张，而不是供给的实质性调整，因此企业盈利并不具备持续改善的基础。因此，股市在此阶段很难出现持续大幅的上涨。

2016年，在房地产和基建驱动的需求扩张中，叠加上游行业较为充分的去产能，中国的企业利润获得了较为明显的改善（也主要是上游行业）。但未来企业盈利改善的动力和基础仍然存疑（需求扩张能否持续？中游行业去产能能否继续？），盖因去产能“仍然在路上”。因此，今年以来中国股市一直低迷振荡，与美国在里根第一任期时的情况极为相似（图表89）。

在里根总统第二任期，美国经济转型实质推进。此时，旧经济真正进入调整出清阶段。美国股市先是随着无风险收益的大幅下降，获得估值上的提振（走出“估值牛”），后来随着新经济的逐步崛起、企业盈利能力的稳健改善，获得了更加可靠的持续上涨的基础（走出“业绩牛”）。我们认为，未来中国股市的走向也可能契合于这种“不破不立”的逻辑：只有在经济转型实质推动后，股市才会在无风险收益下降和（或）企业盈利改善的交织推动下，真正走出一个长期牛市。没有旧经济的实质出清，就很难看到股市的坚实上涨！

债券市场：新一波行情需看到更差的经济数据出来

从美国经验来看，在经济转型实质推动之前，债市走牛的基础也不牢固（图表90）。由于旧经济多为资本密集型行业，且存在很多“借新还旧”的无效信贷循环，因此经济增长对资金的依赖和消耗极大。这导致在围绕旧经济进行强刺激时，债市仍将维持熊市格局。

目前，中国债市的震荡走牛似乎远未达到应有的涨幅。2015下半年以来，中国10年期国债收益率大幅下行，但还算不上已经脱离了2002年以来的波动区间（图表91）。特别是，2010年以来，中国GDP季度增速由12.2%持续下降到6.7%，期间10年国债收益率不仅起伏波动较大，且仅由3.4%下降到2.8%左右，并未充分体现出经济增速中枢下行的影响。不仅如此，2015下半年以来的债券牛市，在很大程度上是受到央行大规模“降准降息”的助推；今年以来，在央行有意抑制债市杠杆的情况下，利率在下行过程中已显现出纠结和不畅。随着美国大选后美债收益率的大幅上行，短期内中国债市走牛的基础更显羸弱。

美国转型期利率大幅下行的时点，恰恰出现在转型实质推动、经济调整出清的阶段。当时，随着旧经济所催生的资金价格泡沫被刺破，无风险利率终于出现大幅下行。我们认为，相比里根总统第一任期时的美国，中国目前的债券收益率已经下行很多，但其背后的逻辑依然是成立的。

债市的新一波行情需要等待更差的经济数据出来。届时，货币政策进一步宽松的拐点、“降准、降息”的窗口都将出现，进而推动无风险收益率进一步下探。不过，拐点过后的宏观调控思路对于债市的中长期走向更加重要：如果在经济下行压力凸显时，政府继续出台强刺激措施，则可能延误结构调整的时机，债市走牛将只是昙花一现；如果政府能够抓住有利时机，推进旧经济的调整出清，债市则有望走出大牛行情。

明年中国债市将处于多空因素交织的环境下。目前来看，利多因素包括：资金配置压力持续存在，积极的财政政策需要货币政策配合等。利空因素包括：央行抑制债市杠杆使短端利率“易上难下”，监管加强影响债券配置需求，美债收益率可能进一步上行等。最终决定利率债收益率走向的，仍然是中国经济的走势。倘若经济无趋势，无拐点，债券收益率将处于持续震荡之中。我们预计，明年10年国债收益率在2.5%-3%之间宽幅震荡。

大宗商品：强势表现需要持续的需求扩张方能维系

从美国经验来看，经济转型期大宗商品走势与债券市场之间表现出较好的轮动关系，且一旦经济有所企稳回升，工业原料价格涨幅会明显跑赢其他移动应用大宗商品（图表92）。2016年，中国大宗商品价格的表现就与美国经济转型实质推动前的情况颇为相似：PPI在工业原材料价格的领先带动下大幅回升（图表93）。不同的是，目前推动中国工业品价格上涨的因素，还停留于“去产量”（而非“去产能”），以及未来进一步供给侧改革的“预期”（而非“现实”）。

我们认为，上述因素所推动的工业品价格回升，其基础较为脆弱。明年大宗商品价格强势表现的维系：一方面需要需求的持续扩张。而明年房地产投资大概率将显著回落，基建投资在高基数之下也许“托而难举”，而制造业投资尚无明显回暖的迹象。另一方面，需要供给的持续收缩。

而今年上游产能过剩行业的价格飙升，或将给去产能的推进造成不小的阻力，政府的改革决心仍将经受考验。因此，明年大宗商品走势取决于“增长”与“转型”之间的角力，任何一方不及预期都可能破坏目前供需“紧平衡”的态势，引发大宗商品价格的调整。

人民币汇率：失衡调整的进程应该已比较接近到位

从美国经验来看，里根总统第一任期内，旧经济苟延残喘，资金利率畸高（当然背后也有时任美联储主席保罗-沃尔克铁腕治理高通胀的因素），吸引了大量外部资金流入美国，推动美元指数走上历史峰值（图表94）。而今年人民币汇率“跌跌不休”，似乎与上述情况不尽一致。这是因为，

去年“8·11”汇改后人民币汇率的持续贬值，主要来自此前积蓄贬值压力的逐步释放（图表95）。应该说，这与中国经济基本面的关联并不大。事实上，目前收益率相对较高的中国债券市场已经开始吸引外资进驻，这显然并不支持一度甚嚣尘上的“看空中国”的论调。

在中国经济转型实质推动之前，相对较高的利率对人民币汇率的支撑作用，或在不远的将来渐次浮现。我们认为，明年人民币对美元汇率“破7”之后，其失衡调整就应比较接近到位，届时人民币资产收益率对海外资本的吸引力也将进一步增强。而一旦中国经济转型进入实质推动阶段，届时我们可能需要提防国内经济的急剧调整、资产价格的明显下跌，再度施压人民币汇率的风险。经过一番“破旧立新”的洗礼，在中国经济转型成功之后，也许我们才能期待人民币汇率的真正强势，人民币国际化的扬帆远行。